耶鲁公开课 金融市场 第十讲笔记 股票市场

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什么是股票?股票代表生意份额。

董事会和董事会选举

盈利组织和非盈利组织

股票和股本

分割股票

摊薄—非对称性增发

现金股利和股票股利

公司就是为股东服务的—资本主义的观点

股票投资是为了获得股利

收益是一种会计概念

股利发放率

股票回购

股票回购和分红,这两者彼此是可以替代的。【曾经从税筹角度,股票回购优于分红。美国在2003年后无差别。】

公司借贷是杠杆 杠杆意味着风险 因为债权高于股东权益

负债不相关理论:公司的真实价值不会因为筹资方式而受到影响。

破产成本

当公司盈利大幅度提高,但董事会一般不会同步提高分红,因为这会抬高股民的预期。反之亦然。

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耶鲁公开课 金融市场 第九讲笔记 债券和利率

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贴现债券(国库券)
以折扣价发行。不付利息。

默多克收购WSJ.com的案例

短期债券 通常小于1年
中期债券 1~10年
长期债券 十年以上

长期债券
长期债券要支付利息
每六个月支付一次

永续债券

利率理论  欧文 费雪
利率是市场博弈的结果

远期利率
远期利率等于未来即期利率的期望值

名义利率和实际利率

小结:这节课主要是讲了一些名词的定义。

《机构投资的创新之路》读书笔记

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作者简介 

大卫·F·斯文森,耶鲁大学投资总监。他管理着耶鲁大学140多亿美元的捐赠资产,并让耶鲁大学在过去的20年里的年收益率达到16.1%。

斯文森强调的投资基本概念:追求风险调整后的长期、可持续的投资汇报,投资收益由资产配置驱动,严格的资产在平衡策略,避免择时操作。恪守这样的投资准则可以使投资者在瞬息万变、充满机会和陷阱的资本市场中,克服恐惧和贪婪,抓住投资的本质,获得合理的回报。

Focus on the downside and upside will take care of itself

达尔文的进化论告诉我们,所谓的适者生存,物竞天择,并不是取决于生物本身的能力,而在于社会的喜好和取舍。

第1章 绪论

投资界中最重要的区别不是区分个人投资者和机构投资者,而是区分有能力进行高质量积极投资管理的投资者和无力为之的投资者。很少机构投资者有能力投入大量资源对投资组合进行积极管理并创造出风险调整后的超额收益,能做到这一点的个人投资者较之更少。

《非传统的成功》一书介绍了低成本的被动管理策略,这一策略适用于绝大多数没有时间、资源和能力进行高质量积极管理的机构投资者和个人投资者。

《机构投资的创新之路》中介绍的框架仅适用于那些有资源、有毅力去攀登高峰,并力争获得风险调整后的超额收益的投资者。

成功的基金经理想要将开发出高明的投资策略,不仅需要掌握金融理论,还需要洞察人类心理特点,深谙历史发展之道,并通晓时事的来龙去脉。

投资人想要成功,必须在与普遍观点发生分歧时坚定自己的选择,如果投资人对自己的选择信心不够坚定,就可能出尔反尔,就可能低价卖出高价买入,从而遭受双重损失。

本书反复强调三个主题,1,采取投资行动时,必须遵循并严格执行严密的分析框架,并且细致深入地考察特定的投资机会。2,代理人问题,这个问题普遍存在影响机构投资目标的顺利实现。3,积极投资者管理策略面临的挑战。

积极投资管理是指利用市场错误定价机会来超越大盘的策略。

总体而言,积极型投资经理参与的是一个“负和游戏”,因为就综合来看他们必然会输掉游戏成本,包括管理费、交易佣金。

投资者要认清自己,通过深入分析判断自己是否具有积极管理的能力,并根据对自己的认识在投资过程中有所为、有所不为,从而提高投资成功的几率。

第2章 捐赠基金的目的

捐赠基金可以帮助教育机构实现许多目标:保持独立型、增强稳定性和创造优越的教学环境

第3章投资目标和支出目标

捐赠基金经理有两大目标:1,保持资产的购买力,2,为教育机构的日常运营预算提供大量的资金来源。

投资政策和支出政策服务于教育机构积累捐赠基金的根本目的是提高稳定性、增强独立性和创造一流的教育机构。

捐赠基金受托人面临的挑战是如何权衡相互矛盾的两个目标:资产保值和支持机构的当前运营。

第4章投资理念

投资三要素:1,资产配置,2,择时,3,证券选择

合理的资产配置决定投资收益,择时和证券选择的作用是次要的。

被动投资管理策略适用于有效市场,比如美国国债市场。在高效市场上,市场基准收益就是投资收益,积极投资管理很少能创造出超额收益。

不过,在低效市场中,如私人股权,市场基准收益水平对投资者最终的业绩影响很小,投资业绩最终依赖于对投资品种的选择,积极投资管理策略大有用武之地。

投资理念是投资者为获取组合收益而采取的投资策略,是贯穿于整个投资过程中的根本原则。

投资收益有三个来源,资产配置、择时和证券选择。

机构总是倾向于稳定持有充分分散化的上市有价证券投资组合,因此资产配置政策是投资组合收益的主要来源。

择时策略导致投资组合与政策目标组合发生偏差,会影响基金实现长期投资目标。

第5章资产配置

资产配置决策以股权导向和分散化投资理念为指导原则,是构建有效投资组合的基础。

投资组合最根本的风险是不能达到投资目标。

第6章资产配置管理

资产配置目标是投资组合管理的核心,能够提高投资成功的可能性。

积极投资管理策略会导致投资业绩和基准收益不符。

实践证明,逆势而为是有效的风险控制措施。

为了实现机构目标,投资管理人要严格执行资产配置政策,其核心是定期进行再平衡操作 ,确保组合特征符合目标水平。

第7章传统资产类别

对许多长期投资者而言,美国国内股票是最佳选择。

但是,投资者要谨防过度依赖股票,不要指望它们在任何一段时期内都能表现出上述优点,也不要在目标投资组合中配置股票的比重过大。历史数据可能夸大了美国股票的优点。债券和现金的收益率可能连续几年超越股票。例如,从1929年10月故事阶段性见顶开始,股票投资者花了整整21.3年时间才赶上债券投资者的收益率。

美国长期国债是能实现投资组合分散化的一种独特工具,可以用来抵御意外金融事件以及超预期的通缩。就分散化能力而言,没有任何其他资产类别能够与美国长期国债相媲美,因为其享有美国政府的完全信用担保、无违约风险,而且不可赎回。

国外发达市场
由于国外发达市场的预期收益和美国国内市场大致相当,投资者建立国外发达市场股票头寸主要是为了让组合实现分散化。所谓分散化最根本的原因在于,外国市场上投资收益的驱动因素和美国市场不同,同时外汇敞口也可以帮助投资者实现组合分散化。

理性的投资者在投资外国股票市场时,无论近期表现如何,都会风雨无阻的进行投资。

新兴市场
新兴市场收益率相对低于发达市场,新兴市场股票蕴含着较高的风险,但也有望带来较高的预期收益。讲资产配置到新兴市场股票中有望提高结构合理的投资组合的风险收益。

从根本上讲,传统资产类别的收益是由市场产生的。通过投资于由市场力量驱动收益的资产类别中,投资者可以高度相信各种资产类别将能够产生预期的长期收益,这将大大降低因积极管理不力而导致预期资产收益和实际收益发生偏差的风险。

第8章另类资产类别

绝对收益
成功的绝对收益组合应该是高收益、低风险,并且能够达到分散投资的目的。

对于采取绝对收益的投资者而言,获得风险调整后的超额回报并非易事。

TIPS
尽管TIPS仅占普通国债规模的17%,对投资者仍不失为很有吸引力的投资品质,加上无风险的美国政府信用担保,TIPS已经成为衡量其他通胀敏感类投资工具的一项重要基准。

房地产投资
从风险收益比的角度讲,房地产投资收益介于风险系数高的股票和风险系数低的债券之间。这一点和房地产投资既含有固定收益又含有与股票相似的剩余价值的投资特征相吻合。房地产投资具有通胀敏感度高的特点,能够为组合提供很好的分散投资工具。

房地产投资者可以在上市和非上市标的中进行选择。理智的投资者关注的焦点并非形式上的差别而是基金管理费收取是否合理以及基金管理者的能力等。

能源投资
由于能源价格在绝大多数时间和传统证券价格走势负相关,所以能源投资为机构投资者提供了极佳的分散性。理智的投资者采取的方式为投资于能源储备项目,不仅能提供组合分散性而且能够创造10%-15%的投资收益。以大宗商品期货合约形式实现价格相关性代价过高,而预期回报率过低。

森林投资
森林投资为机构投资者提供了获得风险调整后的高投资回报机会,以及一定程度上低于非预期通胀的工具。林木的可持续生长特点可以提供稳定的现金流。森林交易市场流动性低的特点也为高水平的投资经理提供了资产增值机会。森林投资可以作为机构投资非传统资产类别中的一项很好的选择。

杠杆收购
对于不够谨慎的投资者来说,杠杆收购基金不是一个好的投资选择。名目繁多的管理费用是造成杠杆收购基金低投资收益的一个重要原因。

风险投资
风险投资的整体回报水平和股票市场相当,而且经过风险调整后,绝大多数的风险投资的收益很难令投资者接受。

结论:绝对收益策略和实物资产投资可以作为分散化手段,而私人股权投资具备提高组合回报的潜力。另类资产投资的投资者想要获得成功,只能采取积极投资型管理方式,并选择一流的投资经理。另类资产投资成功最重要的因素就是选择正确的合伙人。

第9章资产类别管理

选择适当的资产管理者是对受托人最大的挑战。能否选择最合适的外部投资经理直接决定了投资组合的回报,其中最重要的因素是职业道德、智力水平以及精神面貌。

第10章投资步骤

积极管理还是被动管理
做出高效的积极管理投资策略的最保险的一条道路就是选对人。

对于那些缺乏必要的资源进行积极型投资的投资者,比较明智的方法是以被动的方式管理较为广泛的可流通证券类别。

投资于绝对收益、实物资产、私人股权等资产类别,只有采取积极型投资,才能获得有吸引力的风险调整后收益。这些资产类别不具备被动管理的投资途径。

积极型管理对投资机构的架构设置和投资管理过程都有很高的要求。

投资机构的决策文化应该鼓励逆向思维和长期行为,这对决策成功意义重大。要尽量减轻短期业绩压力,鼓励基金经理做出一些暂时不受欢迎的投资决策,并对不可避免的事务持宽容的态度。

长期投资成功要求在正确投资原则的基础上,采取个性化的逆向投资行为。

《不落俗套的成功》读书笔记

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作者简介 

大卫·F·斯文森,耶鲁大学投资总监。他管理着耶鲁大学140多亿美元的捐赠资产,并让耶鲁大学在过去的20年里的年收益率达到16.1%,这在机构投资者中。几乎无人能敌。

概述

在结构合理的投资组合中,以下三条基本投资准则影响着资产配置的决策:
1,长期投资者在构建投资组合时应该明显偏重股票。
2,谨慎的投资者应该构造一个非常多样化的投资组合。
3,理智的投资者在构造投资组合时应该考虑税负方面的因素。

确定可行的投资组合目标。最重要的在于对基本投资准则,特定投资目标的定义和对个人风险承受能力的认识。

基本的投资准则为投资者建立最可能满足其需要的投资组合提供了框架,表述清晰的投资目标明确了投资者们希望完成的任务,而对风险的偏好明确规则则勾勒出了投资者们理性投资的范围。

投资者需要遵循最基本的投资准则:集中精力解决首要问题—制订合理的长期资产配置目标。而不是将注意力过多的转移到证券选择和择时这些次要问题上。

第一部分 资产配置

在构建投资组合的过程中,多元化要求每种资产类别的配置要能够影响整个投资组合,即每种资产类别至少要占到总资产的5%-10%。多元化还要求任何一种资产类别都不能做投资组合中占据支配地位,即每种资产类别在总资产中的比重不能高于25%-30%

下表概述了一个多元化、以股票为导向的投资组合,70%的资产都将获得股票类收益,满足了以股票为导向的要求,各资产类别的权重从5%到30%不等,符合多元化投资的要求。根据基本投资准则配置资产的投资组合上个人投资方案有望成功的起点。

资产类别政策目标
国内股票30%
国外发达市场的股票15%
国外新兴市场的股票5%
房地产20%
美国长期国库券15%
美国通胀保值国债15%

核心资产类别

各种核心资产类别有很多共同的重要性质。
1,核心资产类别赋予一个投资组合基本的、重要的、不同于其他投资组合的特性
2,核心资产主要依靠市场带来收益,而不是依靠对投资组合的主动管理。
3,核心投资产生于广阔、深厚、有投资价值的市场之中。

核心资产类别包括股票、债券和房地产。被投资者用于为投资组合带来收益的资产类别包括国内股票、国外发达市场股票和新兴市场股票。被投资者用于使投资组合多元化的资产类别包括美国长期国库券和美国通货膨胀保值国债。

投资于国内债券意味着拥有一家美国公司的所有权。

国外股市和美国股市的相关性不强,这就为投资者提供了一个难得的多元化投资机会。

就风险和收益而言,房地产介于高风险的股票和低风险的债券之间,

第2章 投资组合的构建

投资期限是构建投资组合时最有影响力的变量之一

第3章 非核心资产类别

国内公司债券
历史收益证明了投资者并没有得到足够的补偿以弥补公司债券的一系列内在风险。

高收益债券
垃圾债券投资者面临一些因素的集中组合,使高等级公司债券成为投资者的糟糕选择。

资产担保证券
和固定收益市场的很多其他组成部分一样,资产担保证券的发行者似乎没有因为接受了信用风险和回购风险而获得报酬。

外币债券
外币计价债券和国内债券一样担负着创造低预期收益的责任,但却没有国内固定收益所持有的多元化威力。

对冲基金
随意选择对冲基金的结果几乎肯定会让人失望。

杠杆收购
对于不够细心的投资者来说,收购基金不是一种好的投资选择。

风险资本
只有当投资者的投资业绩排行前四分之一甚至前十分之一的时候,他们的收益才足以补偿风险。

本章小结:非核心资产类别为投资者提供了大量的投资选择,他们虽然表面上很吸引人,但最终的业绩都很糟糕。

第二部分择时交易

在投资组合的管理过程中,根据长期政策目标进行再平衡发挥着关键作用

再平衡迫使投资者采取与大众相反的行动。

在投资组合的季度、半年或年度回顾中,理性的投资者会考虑再平衡所需要的条件和机会。

第三部分证券选择

金融理论告诉我们:对有价证券实行主动管理所一场“负和游戏”。

指数基金所一个明显更佳的投资选择。

对于那些有资产、有时间且有意愿亲子管理投资组合的投资者来说,ETF所很有前景的投资选择。

耶鲁公开课 金融市场 大卫斯文森分享

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对于长期投资者来说,1,股票市场长期是上涨的《股市长线法宝》,2,分散投资很重要

《机构投资的创新之路》

资产配置、市场时机选择和证券选择

资产配置

耶鲁会持续保持一个相对合理多样化的投资模式

罗格伊博森:机构投资中,超过90%的回报率波动要归因于资产配置

交易成本是极其昂贵的

资产配置是投资者决策的核心

市场时机选择

情绪会主导投资决策

股灾的教训是别指望靠市场时机选择赚钱

择时往往是感性因素起推动作用

证券选择

生存偏差和回填偏差《漫步华尔街》

债券是最容易被合理定价的

风险投资尤其是早期风险投资无法进行合理定价

应该投入所有的时间和精力去追逐最不能有效定价的资产。(风险投资、杠杆收购等)因为在这里才能通过一流的投资人获得巨额的投资回报

结论:在资产配置方面,要创造一个股权导向的多元化投资组合,别太寄望于市场时机选择,证券选择方面,要考虑自身能力和市场有效性。

耶鲁的投资组合

耶鲁基金的投资组合:11%是国内股,15%是国外股,4%是债券,不动产投资28%,私募股权投资19%。

收益:过去20年,年收益15.6%

重点强调了投资多元化的重要性

1987年的股灾回撤只有1%,2000年网络股灾没有回撤,原因是多元化的投资组合。

投资机会在不那么传统的新兴领域。

耶鲁投资的不动产主要是在大都市商业区的商业地产,没有过多的投资于个人住宅

【投资是寻找市场上的资产的不合理定价】

对于市场:自上而下的担心,自下而上的投资

只有将投资延长至三年、五年才会出现大量的获利机会。不要沉迷愚蠢的短线操作。

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